1月22日，中國水務(00855)發佈公告稱，其向若干機構投資者發行10億元人民幣AA級有擔保藍色債券，年期5年，票面利率3.45%，集資所得全部用於再融資。

有關債券獲超主權機構“信用擔保與投資基金”(CGIF)提供無條件及不可撤回之擔保。同時，債券發行獲得市場大幅超額認購，認購基金均為市場知名基金投資者，且主權類基金佔比40%。

中國水務表示，這是公司首次在海外發行的人民幣點心債，突破了跨境融資中的國家主權評級限制，不僅有助於降低融資成本，防止貨幣錯配，亦拓展了公司融資渠道、擴大了投資者羣體。

而在中國水務發行債券獲大幅超額認購的背後，是機構資金對中國水務未來發展的看好。作為國內領先的跨區域綜合水務運營商，中國水務在2025財年上半年(截至9月30日止6個月)已開始轉向高質量發展，其運營效率、利潤率均有所提升，持續推動公司內在價值實現穩健增長。

若從中國水務2024/2025年的中期財報(截至9月30日止6個月)入手，對其業務經營的變化及其中藴含的意義將會有更為深刻的認識。

轉向高質量發展後展現多個經營亮點

縱觀中國水務2024/2025年的整份中期財報，雖然收入、淨利潤有不同程度的下滑，但這是公司經營戰略轉向的結果，其縮減了需要大額投資的建設業務的拓展力度，從而影響了報告期內業績的表現。但若對此份業績進行詳細拆分，亦能發現其中的諸多亮點。

其一，運營性收入持續快速增長。中國水務的運營性收入指的是包括城市自來水、管道直飲水、污水處理及排水服務在內的經營性業務收入，這是中國水務的“現金奶牛”，能源源不斷的為公司提供持續穩定的現金流。

報告期內，中國水務的運營性收入同比增長16.6%至22.4億港元。其中在供水業務方面，城市自來水業務的收入增長6.8%至17.24億元，管道直飲水業務的收入同比大增57.1%至1.96億港元。

具體來看，報告期內城市自來水的平均水價為2.39港元/噸，同比基本持平，該業務收入的增長主要得益於售水量同比增長6.9%至7.2億噸。中國水務表示，報告期內已有3個供水項目通過聽證會，超過20個項目已啟動調價程序，預計後續可穩步推進。

中泰證券表示，已啟動調價程序的超20個項目佔中國水務自來水已投運總產能的三分之一，調價流程一般需要約一年時間，因此2025年有望陸續反映水價上調成果。

可以預見，中國水務供水運營的多個城市的水價會集中在未來兩年成功調價，這將給公司供水運營業務在收入、利潤和現金流多個層面帶來增長，更為重要的是，將使公司主業供水業務的利潤率大幅改善。

而在管道直飲水方面，得益於直飲水項目數量增長35%達到9200個，人口覆蓋增長43%達到1140萬人，因此報告期內直飲水業務經營收入延續高增長態勢，大增57.1%至1.96億港元。

報告期內，中國水務在直飲水建設方面採取了優化策略，深挖存量項目潛力的同時新建高回報項目，並開啟了輕資產加盟模式，欲加速直飲水業務的滲透速度，進一步奠定在公司直飲水市場的領先地位。憑藉加盟模式，中國水務的直飲水業務有望持續高速成長，以直飲水再造一箇中國水務將有望在未來成為現實。

其二，環保業務收入高增，為經營性收入的快速增長貢獻力量。報告期內，得益於惠州大亞灣美孚污水處理項目竣工投入運作，環保業務可持續的運營收入同增76.8%至3.15億港元。

值得注意的是，該項目屬於工業污水處理，每噸污水處理的價格較生活污水高出超10倍，且該項目服務於實力強勁的知名企業美孚，不存在回款難的問題，有望實現穩定的現金淨流入，符合公司污水業務高質量發展的戰略方針。

其三，盈利結構優化，利潤率提升。報告期內，中國水務的毛利率為38.4%，同比提升1.5個百分點，經營利潤率為33.9%，同比提升2.8個百分點。在收入下滑之際實現利潤率的提升，這並不容易，主要得益於兩方面，一是經營性收入佔比提升提振了盈利水平，二是各板塊建造業務資本開支同步迎向下拐點，進而釋放利潤。報告期內供水業務分部的利潤率提升1.9個百分點至30.2%，其中直飲水分部利潤率為45.1%，同比提升12.6個百分點。

值得注意的是，報告期內淨利率為12.7%，同比僅提升了0.64個百分點，顯著低於經營利潤率提升2.8個百分點，這是因為報告期內受累於美金貸款的高利率，期內還未享受到美元的三次降息以及之後國內的降息。

而1月22日中國水務發行的10億人民幣點心債將用於再融資，會償還掉部分高息外債，以降低有息負債利率，可減小對淨利潤的影響。未來，隨着外部降息步伐的開啟，中國水務將致力於用低息債務完成對高息債務的置換，淨利潤的改善空間將越發明顯。

當下或許已是長期佈局中國水務的好時機

從商業歷史上看，優秀的企業往往“張弛有度”，能敏鋭捕捉市場環境的變化從而調整其發展策略，這對於企業的長期穩健發展至關重要。而中國水務經營戰略轉向的背後，便源於經營環境的變化。

眾所周知，水務企業的各類建設項目需要大額的資本開支，雖然建設業務在利潤表中可帶動收入的增長，但這會讓企業承擔較大的資金壓力，且由於當前各地方政府財政吃緊，這在一定程度上會拉長項目賬期，進而加劇企業資金壓力。

基於當前的市場現狀，一向注重高質量發展的中國水務並未盲目追求快速擴張，其更加註重項目回報，在資源分配上優先選擇可帶來最佳回報的項目，因而放緩了部分建設業務的拓展速度。

通過戰略調整，中國水務的盈利能力有望隨着城市自來水、直飲水以及污水處理及排水服務的經營性收入的持續成長而得到逐漸提高。且在降低資本開支後，中國水務有望於明年實現自由現金為正的目標，這將更加突出其作為公用事業企業穩健可持續的特點，這不僅增加了中國水務提高派息率的可能性，給了市場更大的想象空間，也能進一步降低財務槓桿，改善公司的資產結構和質量，為下一輪的高擴張奠定基礎。而水務行業在政策支持下的穩健發展也為此提供了契機。

2024年12月5日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發佈了《關於推進新型城市基礎設施建設打造韌性城市的意見》(以下簡稱《意見》)。該《意見》是中國政府為深化城市安全韌性提升行動，推進數字化、網絡化、智能化新型城市基礎設施建設而制定的政策文件。

《意見》要求到2027年新型城市基礎設施建設取得明顯進展，到2030年新型城市基礎設施建設取得顯著成效，推動建成一批高水平韌性城市。《意見》中的重點任務提及對包括城鎮供水在內的智能化市政基礎設施建設進行數字化改造升級和智能化管理。且在項目規劃實施重點建議方面對供水、排水等專項規劃進行總體佈局，持續推動行業發展。

行業的持續穩健成長將讓“張弛有度”的中國水務在未來市場環境好轉時具備更大的發展主動權，屆時中國水務或有望展現更大的業績彈性。但對於投資者而言，當下或許便已是長期佈局中國水務的好時機，畢竟中國水務當前的PB估值僅有0.56倍，市值已遠低於公司淨資產，而近5年來中國水務PB估值的中位值約為1倍，這意味着中國水務市值與內在價值的偏離已進入一個相對較高的水平，這已經是一個較好的“擊球期”。

此前多家券商亦發佈研報表示看好中國水務未來發展，其中東吳證券維持中國水務“買入”評級，中泰證券表示中國水務中期業績勝於預期，維持“買入”評級，目標價6.23港元，較當前價仍有超35%的上漲空間。