等了近9年，老股東總算有了退出機會，只不過破發來得稍早了些……

以港股上市規則第18C章，通過聆訊及啟動招股的首家特專科技公司——晶泰科技-P（02228），迎來公司登陸資本市場的首批“嚐鮮者”。

晶泰科技發佈的最終發售價及配售結果公告顯示，公司全球發售約1.87億股股份，香港公開發售佔20%，國際發售佔80%。其中，香港公開發售獲103.35倍認購，國際發售獲2.13倍認購。

晶泰科技作為港股市場的“新物種”，不出意外的成為打新熱門。不過，值得玩味的是，公司在6月12日的暗盤交易，或許令一些想在暗盤中撈一筆的尤其是甲組、乙租打新大户敗興而歸。暗盤交易顯示，晶泰科技暗盤收盤價5.39港元，較招股價5.28港元上漲2.08%。若以每20手穩中一手的概率、90%孖展最低融資利率2.38%計算，也需要漲幅達到3.385%才能保本，而最後收盤顯然沒有達到盈虧平衡點（打和點）。

儘管晶泰科技上市首日股價的短暫大幅度拉昇動作，給了打新資金足夠大的“獲利空間”，可僅熱鬧僅維持3天，在綠鞋機制的護盤下，17日開盤8分鐘內便震盪下行跌近4個點，一度越過了破發線，最低報5.18港元。面對下跌，某交易軟件評論區散户們也因情緒變化開始喊話“散水”……

“丐版”IPO或留隱患

無論從暗盤還是上市首日表現看，投資者對晶泰科技的操作保持的一定“剋制”，亦或者説是“敬畏”。

智通財經APP注意到，晶泰科技此次IPO全球發售約1.87億股股份，僅佔總股本約5.5%，屬於典型的“丐版”IPO（縮量發行）。據瞭解，企業選擇“丐版”IPO可能由多種因素驅動，包括為背後的投資機構股東創造退出條件、市場活躍度下降、以及企業為確保核心業務穩健發展等。

因而，站在不同的角度，“丐版”IPO有不同的利弊。比如通過“丐版”IPO減少流通盤，在公司上市初期關注度高的情況下，有利於維持估值穩定。但隨着時間推移，股票交易可能面臨流動性不足、股價波動大等風險。

事實上，“丐版”IPO在港股市場的破發風險，相當之高。例如，北森控股在港股上市時，全球發售的股份僅佔總股本的1.12%，公司前25大股東持股比例高達99.8%。股權高度集中，導致其股價時常暴漲暴跌，目前北森控股4.62港元的股價，較歷史高點跌去84.5%。

站在晶泰科技的角度，“丐版”IPO也存在潛在風險，例如籌集到的資金相對有限，可能難以支持企業的快速擴張和業務發展，尤其是晶泰這樣需要大量資金進行研發和市場拓展的科技企業。

晶泰科技招股書顯示，2021年、2022年及2023年，收入分別為6279.9萬元、1.33億元及1.74億元(人民幣，下同)，同期分別淨虧損為21.37億元、14.39億元及19.06億元，三年累虧超54億。公司IPO淨募資約8.96億港元，顯然這點錢不是為了滿足長期發展的資金需求。畢竟截至2023年6月30日，晶泰科技的手上的現金及現金等價物等其他加起來超過共32億元。

智通財經APP還注意到，此次晶泰科技IPO募資，較前期融資明顯縮水。2015年9月至2021年7月，晶泰科技曾進行8輪融資。其中，2020年9月完成的C輪融資募集資金約2.89億美元；2021年7月完成的D輪融資，募集資金達到3.8億美元。公司上市前後的融資金額的強烈反差，不得不讓人思索，公司上市是否屬於“交差式”上市，即更多考量為投資機構股東創造退出窗口。

解禁搶跑乃時間問題？

從晶泰科技上市後主要股東架構來看，聯合創始人（賴力鵬、馬健、温書豪）合共持股21.46%、騰訊持股12.91%、紅杉持股7.8%、五源資本持股7.51%、國壽成達持股6.91%、人保健康養老基金持股3.51%、其他前期投資者持股34.4%、公眾股東持股5.5%。

2021年7月，晶泰科技完成D輪融資後，投後估值達到19.68億美元，按當前匯率計算估值約154億港元。整體來看，這樣的估值對於前期股東而言已經具備套現“安全墊”，或許已經有股東在坐等股份解禁了。

具體拆分來看，晶泰科技上市前進行的8輪融資，當時發售價較中間價折讓約99.7%至13.7%。這就使得部分投資者的持股成本極低。數據顯示，公司Pre-A輪融資到B++輪融資，這6輪融資的每股成本在0.002美元至0.224美元之間。按照當前匯率計算0.224美元的每股成本，約為1.75港元；而C輪融資0.376美元每股的持倉成本，按當前匯率計算約為2.94港元，能夠抵得住股價“腰斬”。

基石老股東們既然有足夠的安全墊，六個月之後“清倉”搶跑顯然只是時間問題，那對二級市場新入局的投資者們恐怕是一種無形的枷鎖。同時，這一解禁的壓力也足夠令IPO發行時新進的基石投資者們“難受”，如包括Successful Lotus，IntelliMed，Mammoth Medical Solutions，海棠壹號，Bradley L. Pentelute教授，Ginkgo Fund I，百奧賽圖及FaaS Capital Longevity Limited，他們累計認購3.37億港元，以集資上限計，佔29.89%。

而要知道，老股中五源資本即原先的晨興資本靠早期投小米、快手、歡聚時代、小鵬汽車等公司獲利近1000倍成名，但隨着被投公司上市解禁期到後，其多次給公司上演“清倉式”減持。

如2021年，五源資本將基金持有的1.84億股小米集團B類股，全部轉配給其基金投資人。轉移之後，其不再持有小米股票；同年面對解禁後的快手，其也將手中的約14.16%的股權分多次減持，尤其是在2021年8月至12月間，5Y Capital減持了約1.4億股快手股份，期間快手股價在70-110港元之間，按平均價格90元計算，5Y Capital套現126億港元。2022年，快手股價從90元一路跌到了32港元，5Y Capital繼續清倉減持；且近日，有傳言即將IPO的茶顏悦色，其股東架構也發生了工商變更，其中包括順為資本、五源資本、源碼資本、元生資本、天圖投資旗下基金均退出股東行列。參考五源資本退出的歷史與速度，很難不讓人質疑其面對已賺的“盆滿缽滿”晶泰科技，待解禁期一到，會毫不猶豫“清倉式”退出。

此次引入的8名基石投資者中包括背後是國盛資本的海棠壹號在內的多個PE或許也會擇機而行。畢竟近一年國盛資本也減持了多家公司股份。如採取集中競價交易方式減持華建集團（600629.SH）約1618萬股；減持上海建工（600170.SH）8904萬股，套現約3.19億人民幣；按當日收盤價14.32元人民幣減持同興達（002845.SZ）約328萬股……套現頻繁想必也是對資金流動有所以要求……

如此，180天后誰先跑恐怕成為晶泰科技管理層眼裏的難題。

基本面或難支撐高估值

屆時若解禁股本蜂擁而出造成“堰塞湖”，晶泰科技是否能有足夠好的基本面來“對衝”，是值得關注的要點。

中泰國際在研報中指出，晶泰科技為港股首家重點做醫療AI的企業，具有稀缺性優勢，輝瑞、強生、默克使用公司服務，表明認可公司的服務質量。百奧賽圖、國盛資產和李家傑博士參與投資也證明看好公司的長遠前景。儘管如此，由於公司招股價對應的歷史市銷率較高，未來需留意公司能否通過獲取高額新訂單快速提升收入。綜合以上情況，中泰國際給予晶泰科技“中性”評級和65分評分。

據智通財經APP瞭解，冠以“AI製藥”科技企業的晶泰科技，從業務模式看實際上屬於目前港股生物科技公司中常見的CRO模式。近年來，隨着創新藥景氣度下滑，有創新藥“賣鏟人”之稱的CRO熱度隨之走低。在全球經濟下行的趨勢下，無論是國際老牌Biopharma，抑或新生Biotech，如今對於創新藥管線的投資均開始偏向謹慎保守。

2023年以來，CRO行業多次傳出裁員消息，其中包括全球CRO頭部企業LabCorp(徠博科)、國內如凱萊英(06821)等CRO頭部企業。此外，國內供給端相對過剩、市場競爭加劇也拖累各家CRO企業的業績表現。2024年一季度，多數CRO上市公司營收利潤“雙降”，市盈率也普遍處於低位。

在此背景下，“新、老股東”是否會再堅守晶泰科技十年，不得而知。