上市一年半，3D Medicines（思路迪醫藥）（01244）經歷了股價的高山低谷，有着過山車一般的刺激。

2022年12月15日，3D Medicines以24.98港元的招股價成功登陸港交所，隨後半年多公司股價反覆上行，於2023年7月13日漲至131.5港元的歷史高位，市值一度超過330億港元。但其後，公司股價掉頭向下，並在2023年10月3日跌至4.68港元的歷史新低。此後，公司股價就持續在低位盤整，截至2024年5月10日收盤，公司股價收報6.75港元，市值為17.43億港元，僅為巔峯時期的5%。

從備受資本青睞，到股價一路狂瀉，3D Medicines到底經歷了什麼？

股價過山車的背後

智通財經APP注意到，在2023年7月14日股價跳水前夕，公司曾發佈公告稱，擬向6名承配人配售215萬股，每股配售價108港元，融資約2.322億港元。這一配售價較3D Medicines IPO時的發行價，高出332.35%。

值得注意的是，這一配售價雖然較公司的IPO發行價為高，但仍較其當時近5個交易日的收盤價低了許多。另外，把時間線拉長，3月底至5月初的這段時間，3D Medicines的股價一直處於橫盤狀態，日平均成交量在50-80萬股左右，但其後，公司在保持這一成交規模情況下，股價在短短兩個月大幅拉昇，並在配售計劃前一天達到新高。為此，市場出現不少爭議的聲音，部分投資者質疑其可能利用內幕消息交易。

這一“巧合“讓市場對3D Medicines的信心與信任瞬間土崩瓦解，其後公司股價一蹶不振，2023年7月至9月這三個月的單月跌幅均近五成。

在2023年9月30日部分原始股票解禁後的下一個交易日，公司股價再度迎來暴跌。具體來看，2023年10月3日，公司股票遭到基石投資者大幅拋售，當日沽空比例高達16.2%，公司股價單日大跌62.78%，一度創下4.68港元的價格谷底。

此次暴跌次日，也就是10月4日，公司發佈了回購計劃，根據股份回購授權，公司獲准回購最多2560.57萬股股份，佔公司股東周年大會當日已發行股份總數的10%。3D Medicines表示，在不影響自己持續發展的情況下實施股份回購計劃，並強調，當下的股價並不能反映其內在價值及公司的實際業務前景。

業務基本面遭遇多重衝擊

從業績基本面來看，僅靠一項商業化產品，3D Medicines似乎仍難讓投資者重拾信心。

據智通財經APP瞭解，3D Medicines成立於2014年，是一家處於商業化階段的生物醫藥公司。公司通過自主發現、許可引進及與夥伴聯合開發等方式，開發及商業化腫瘤候選藥物及產品。

截至2023年12月31日，公司已建立一個由12種藥物或候選藥物組成的管線。其中，恩維達®(恩沃利單抗，皮下注射 PD-L1)已在中國內地及澳門地區獲得批准並商業化。2023年，恩維達®的銷售收入為6.35億元（人民幣，下同），同比增長11.9%。作為公司唯一實現商業化的產品，這部分收入恰好正是公司的全年總收入。

智通財經APP瞭解到，恩沃利單抗於2021年11月在國內獲批。作為首款獲批的國產PD-L1抗體，恩沃利單抗與大多數同靶點產品給藥方式不同，是一款可用於皮下注射的抗PD-L1單克隆抗體。作為彼時最受關注的PD-1，在首個商業化完整年恩沃利單抗就取得5.67億元的營收，市場預計未來有望其憑靠便捷的給藥方式和新適應症拓展衝擊10億元營收關卡。

然而，這款核心產品並非由3D Medicines自主生產。據悉，恩沃利單抗是由康寧傑瑞自主研發的的PD-L1抗體藥物，2016年3D Medicines將其引進，並開始共同開發，按約定，3D Medicines有權享有51%、康寧傑瑞集團有權享有49%在腫瘤治療領域於全球範圍內銷售恩沃利單抗所產生的除税前溢利。也就是説，恩沃利單抗賺的利潤，3D Medicines只能拿走一半。

彼時就有分析質疑，相比於Biotech，3D Medicines更像是一個依靠License-in打動資本市場的醫藥商人角色。

與此同時，隨着PD-1/PD-L1賽道的日益“內卷”，何時能達到10億元的營收目標似乎成為未知數。PD-L1作為國產創新藥的代表性產品，國內已獲批上市的PD- L1產品不在少數。截至2024年3月底，我國17款已上市的PD-1類產品包括11個PD-1、6個PD-L1，涉及十多個瘤種和相關的泛瘤種。

在MSI-H/dMMR適應症上，PD-1/PD-L1抗體的競爭格局也不容樂觀。截至目前，包括恩沃利單抗在內，已經有默沙東的派姆單抗、百濟神州的替雷利珠單抗、復宏漢霖的HLX-10、樂普生物的普特利單抗共五款產品。在國內藥企的同質化內卷下，PD-1行業陷入價格鏖戰，疊加醫保談判的降價壓力，這也讓恩沃利單抗銷售門檻突破難度越來越高。在種種風險下，3D Medicines未來業績被賦予的想象空間受到衝擊。

此外，公司的其餘在研產品尚處在確定性未知的臨牀前/I/II期階段，短期難以對公司業績產生支撐。

“出海”能成公司業績的解藥嗎？

在這樣的背景下，3D Medicines似乎選擇“出海"，以打開公司業績的天花板。

公告顯示，3D Medicines及江蘇康寧傑瑞，與印度上市的製藥公司Glenmark訂立許可協議，同意向Glenmark授予KN035(恩沃利單抗注射液)腫瘤適應症的獨家許可及再授權，於印度及亞太區(新加坡、泰國及馬來西亞除外)、中東及非洲、俄羅斯、獨聯體及拉丁美洲開發KN035，以實現腫瘤所有使用領域的商業化。

根據許可協議，江蘇康寧傑瑞及3D Medicines將收取合共7.008億美元不可退還預付款及視乎進展的里程碑款及按KN035淨銷售額計算的特許權使用費。

對於此次合作，3D Medicines表示，這將能夠有效利用Glenmark的現有團隊及資源，快速建立恩沃利單抗在該地區的有利市場地位，而許可協議的實施將對恩沃利單抗在該地區的商業化產生積極影響。

智通財經APP瞭解到，近年來我國醫藥出海的熱情高漲，跨國藥企的合作意向也創下新高。根據insight數據庫披露的信息，2020年-2023年，我國醫藥企業對外授權許可項目的交易金額逐年上漲，分別為78.91億美元、156.76億美元、311.51億美元、472.67億美元。展望2024年，長城證券、招商證券等均分析指出，中國藥企出海數量仍會保持高位。

但需注意的是，隨着商業合作的增多，不確定性也開始顯現，2023年以來，已陸續有多家本土藥企因為“水土不服”等多種原因終止海外授權合作。有分析指出，一款藥物能否要“出海”，第一要看能否解決當地未滿足的臨牀需求，第二要看是否原始創新，以及，如何適應海外市場的遊戲規則等也都是需要關注的重點。

業內人士表示，從長遠來看，創新藥出海不能簡單一賣了之，把命運寄託在合作伙伴身上，還是應該踏踏實實在全球建立起自己的行銷渠道，以力爭源源不斷地在全球獲取穩定利潤。

綜合來看，在多重衝擊下，3D Medicines股價的一蹶不振並不令人意外。在後續商業化產品仍需時日、出海市場前景不明等多重風險下，公司短期內似乎仍難翻身。